7月28日晚间，贵州茅台(600519.SH)披露的2020年半年报显示，其营收净利仍取得两位数的增长，但增速出现明显下滑。其中，营收增速为近5年来新低，净利润增速为近4年来新低。

这份新董事长上任后的首份半年报还透露，相比茅台酒营收的两位数增幅，其系列酒营收的高增长“戛然而止”。压力下，该公司甚至还在股东大会上推出“一瓶飞天茅台搭售七瓶系列酒”的活动。

好消息是，其营销体系调整取得明显进度。上半年，直销渠道收入同比增长超过200%，占其营收比重首次超过10%。但由于客户存款和同业存放款项减少，其经营活动产生的现金流接近“腰斩”。

今年以来，贵州茅台股价涨幅超过40%。截至今天午间收盘，其股价下跌1%报1653元/股，市值达2.08万亿元，仍位居A股市值第一位。

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贵州茅台2月以来股价走势。

营收、净利增速均创新低

作为A股市值最高的公司，贵州茅台的业绩一直备受关注。2020年半年报显示，其实现营收439.53亿元，同比增长11.31%;实现净利润226.02亿元，同比增长13.29%。

2020年半年报截图

从增幅来看，贵州茅台营收和净利在疫情下仍保持着两位数增长，但增速下滑已是不争的事实。

观察者网梳理历年半年报发现，2016年上半年-2020年上半年，其营收增速为15.18%、33.11%、38.06%、18.24%、11.31%，净利润增速为11.59%、27.81%、40.12%、26.56%、13.29%。

可以看出，贵州茅台业绩增速在持续下滑。其中，营收增速为5年来新低，净利润增速为4年新低。

而分季度来看，观察者网计算发现，今年二季度，贵州茅台营收和净利润分别为195.47亿元和95.08亿元，同比增长9.5%和8.9%，明显逊于一季度两位数的增速，环比则大幅下滑20%和27%。

事实上，业内对于贵州茅台增速放缓已有一定预期。就在上个月，贵州茅台“新帅”高卫东首次在股东大会上亮相时重申，2020年营收增速目标为10%，这一数字相较上年增速下调6个百分点。

不过，在半年报中，贵州茅台并未过多提及疫情对业绩造成的影响，而是强调“主要指标保持“两位数”增长，为完成全年目标奠定了坚实基础”、“生产稳、市场稳、人心稳、局面稳”。

因此，也有观点认为，虽然贵州茅台增长速度与过去几年相比明显放缓，但这种放缓是该公司主动调控、有意控制的结果，并非市场端出现问题，需求依旧旺盛。

去年12月，时任茅台集团董事长的李保芳曾公开表示，该集团已完成千亿元年度销售目标，2020年将定位基础建设年，要把节奏放缓一点，以问题为导向，夯实基础，优化治理，增强后劲。

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系列酒高增长“戛然而止”

2020年半年报披露，茅台酒上半年为贵州茅台创收392.6亿元，同比增长12.8%;但是茅台系列酒收入仅为46.50亿元，与上年同期的46.55亿元相比，下滑幅度为0.1%。

虽然下滑幅度几乎可以忽略，但茅台系列酒收入的高增长却“戛然而止”。

事实上，自茅台集团2016年提出“双轮驱动”以来，茅台系列酒发展可谓“势如破竹”。

历年的半年报数据显示，2016年上半年-2019年上半年，茅台系列酒收入分别为6.9亿元、25.5亿元、39.9亿元、46.5亿元，呈现逐年增长态势。

今年6月份，贵州茅台在2019年股东大会上推出“一瓶飞天茅台搭售七瓶系列酒”的活动。

当时，该公司特意为股东准备了茅台主要产品礼盒，其中包括一瓶飞天茅台酒和七瓶茅台系列酒。这种“搭售”的做法引来外界的热议，有关茅台系列酒销售压力大的说法也开始传播开来。

根据2020年半年报，茅台酒在总营收中占比近90%，而系列酒占比约10%。上半年，该公司完成基酒产量4.81万吨。其中，茅台酒基酒产量为3.67万吨，系列酒基酒产量为1.14万吨。

财报截图

观察者网注意到，上半年贵州茅台仍在调整营销体系。从不同销售渠道看，其直销渠道收入为51.53亿元，批发渠道为387.59亿元。虽然后者仍占大头，但其前者收入相比去年同期增长达222%。

值得注意的是，贵州茅台直销渠道收入的快速增长主要是在二季度内实现，当季环比增长高达171%。

今年6月18日，在贵州茅台酒2020直销渠道签约仪式上，首次增加酒类垂直电商、探索烟酒跨界合作，16家区域KA卖场、4家酒类垂直电商和2家烟草零售连锁正式签约成为茅台酒直销渠道商。

(观察者网注：区域性KA卖场是指单店面积在5000平方米以上、商品种类齐全、能满足大多数人一次性购物需求、人流量大、营业状况良好的区域性知名连锁卖场。)

茅台方面当时介绍，2019年，茅台以商超、电商、团购客户为核心，拓展直销渠道，目前发展的客户布局覆盖全国省会和中心城市，实体店销售网络汇通全国。

而贵州茅台发力直销渠道的同时也在缩减传统经销商。截止2020年上半年，其经销商数量2051家，较年初减少327家。其中，酱香系列酒经销商减少293家。

观察者查询发现，截至2019年年底，贵州茅台经销商还有2377家。其经销商数量在2018年年中达到最高，当时贵州茅台经销商共有3300家。两年过去，茅台经销商已锐减超过3成。

今年以来，贵州茅台经销商数量已减少327家

半年报还显示，截至今年6月末，贵州茅台经营活动产生的现金流量净额为126.2亿元，同比下降47.6%。对此，该公司在财报中解释称，主要原因是本期客户存款和同业存放款项净增加额减少。

今年以来，贵州茅台股价涨幅高达43%。截至昨日收盘，每股为1670元，远高于茅台酒1499元的官方指导价。而在其股价一路攀高后，部分持股者开始获利离场。

根据半年报，截止报告期末，普通股股东总数约9.87万户，较一季度末同比减少2134户。

贵州茅台股东情况

前十大股东方面，香港中央结算有限公司持股比例由一季度末的8.02%增加至8.45%;贵州金融控股集团有限责任公司(贵州贵民投资集团有限责任公司)二季度新进前十大股东，占总股本0.28%。

贵州茅台表示，下半年，该公司将坚持高质量发展理念，围绕贯彻落实“五个坚定不移”，切实在深化改革上实现新突破，在严格管理上体现新要求，在生态环境上务求新举措，在高质量发展上找准新目标，在从严治党上取得新成效，着力推动公司实现更好发展。

半个月前，人民日报旗下新媒体平台《学习小组》发表文章《变味的茅台，谁在买单?》。

文章质问，十八大以来，在反腐的持续高压下，茅台经常伴随着官员落马而登上新闻头条。从大老虎到小苍蝇，茅台酒频频现身，成为官场腐败的“硬通货”，凭什么?

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“酒是用来喝的，不是用来炒的，更不是用来腐的。人们乐于见到茅台酒的品牌价值得到市场真金白银的肯定，但其品牌溢价的成分中，必须要剔除腐败这个成分;官员回家喝二两茅台也没啥奇怪，但必须在自己正常收入购买力的范围之内。”文章中强调。

文章进一步指出，茅台酒诞生于赤水河畔，得天独厚的地理条件、优良的水质、特殊的微生物群落，经过数百年沉淀，创造出当今的品牌价值。如果靠腐败拉升其价值，无异于杀鸡取卵。

次日(7月16日)，贵州茅台股价大跌，一天市值蒸发超过1700亿元。

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